第一，市場對重大會議的關注度越來越高，期待給出關鍵指引和預期差。例如兩會、7 月底政治局會議、10 月人大常委會、中央經濟工作會議等。另一方面，機構行為的主導作用在凸顯，機構行為有更加鮮明的特征，主導市場的方向和節奏，最后匯總成為季節性。因此遵循季節性規律做投資，勝率越來越高。

2024 年債市做多的四大邏輯

第一，資產荒格局深化，社融與利率的再度“重逢”。社融存量同比持續、快速下

滑，資產荒邏輯催化，利率持續下行。

第二，弱預期的“兌現”。市場的預期跟隨現實向下回歸，隨著供給制約消失，資

金面轉松，利率開始加速下行。

第三，貨幣政策框架的轉變與廣譜利率的下行。一是流動性的均衡，波動顯著降低，本身就有利于債市做多；二是政策利率的下調，而且 MLF、LPR 下調更多，從比價角度推動債市利率下行；三是打擊手工補息和規范同業存款，資金向非銀端集中，進一步利好短端。

第四，收益荒下，機構還要面臨收益考核和利潤訴求，需要積極運用久期策略博弈資本利得。在票息走低、杠桿策略性價比降低的情況下，只有通過拉久期增厚收益，超長債的活躍度明顯上升，期限利差明顯壓縮。

六階段看 2024 年債市

1.2-3.6：寬貨幣落地與財政后置，利率大幅下行，曲線走平；3.7-4.23：禁止手工補息+超長債供給擔憂，利率震蕩下行，曲線走陡；4.24-4.29：央行監管態度較明確，利率整體上行；4.30-9.23：寬貨幣+緊信用，監管常態化，利率整體下行；

9.24-10.24：增量政策提振市場預期，利率快速反彈；10.25 至年末：寬貨幣+跨年配置，利率大幅下行。

2025 年的相似與不同

2025 年社融下降的趨勢可能中止，或有小幅抬升。但社融增速回穩不代表利率有壓力，化債背景下的社融無法有效表征廣義資產供給，金融或有縮表，資產荒將延續。

2025 年名義 GDP 增速也可能止跌回穩，但我們認為債市仍然可以樂觀看待，名義中性利率繼續按照 1.6%左右估計。

除此之外，“適度寬松”的貨幣政策意味著寬貨幣力度加大，廣譜利率可能有更大

幅度下行；利率快速走低、“收益荒”進一步深化，機構對資本利得的追求愈發極

致，我們認為債市的傳統定價框架的約束越來越小，關注賠率不如關注趨勢。

遵循季節性做投資的勝率提高

宏觀圖景穩定，關鍵會議“領航”作用凸顯，機構行為特征鮮明，季節性規律增強。

百年一遇之大變局，內外雙循環都面臨較大約束，疊加高質量發展目標，政策需要把握“破”和“立”對立與統一，不能“急”又不能“慢”，所以中期內的政策體

現就是去杠桿、化庫存的同時，推動穩定內需，宏觀圖景比市場預期的穩定。

在此基礎上，第一，市場對重大會議的關注度越來越高，期待給出關鍵指引和預期差。例如兩會、7 月底政治局會議、10 月人大常委會、中央經濟工作會議等。

另一方面，機構行為的主導作用在凸顯，機構行為有更加鮮明的特征，主導市場的方向和節奏，最后匯總成為季節性。

因此遵循季節性規律做投資，勝率越來越高。